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| 【動(dòng)態(tài)】PPG如何發(fā)展到涂料巨頭 |
| （時(shí)間:2014-1-3 12:07:27） |
PPG是全球范圍內(nèi)的材料巨頭，也是資本市場(chǎng)上帶給投資者巨額回報(bào)的優(yōu)秀公司。
PPG起源于玻璃制造，后逐步發(fā)展為全球涂料巨頭。公司目前業(yè)務(wù)分為以下6個(gè)板塊：涂料(高性能涂料、工業(yè)涂料、EMEA區(qū)域的建筑涂料)、光學(xué)產(chǎn)品及特種材料、大宗化學(xué)品、玻璃及玻纖；當(dāng)前業(yè)務(wù)以涂料板塊為主，其余板塊戰(zhàn)略性收縮或不增長(zhǎng)。對(duì)PPG的研究有助于投資者站在更長(zhǎng)的歷史視角來(lái)審視材料行業(yè)中企業(yè)的發(fā)展變遷；同時(shí)對(duì)于我們認(rèn)識(shí)A股的玻璃、玻纖及涂料公司有一定參考價(jià)值。
資本市場(chǎng)回報(bào)豐厚。PPG從1980-7-31到2013-11-30復(fù)權(quán)股價(jià)累計(jì)上漲了122倍，而這期間的標(biāo)普500指數(shù)僅上漲了13.7倍，PPG顯著跑贏指數(shù)。以具有完備資料的1990-2012期間為研究區(qū)間，PPG股價(jià)上漲了12.6倍，同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏標(biāo)普500的3倍。PPG在此期間凈利潤(rùn)增長(zhǎng)102%，持續(xù)的股本回購(gòu)導(dǎo)致EPS增長(zhǎng)更多，達(dá)到187%。
期間公司每年分紅比例約50%，而10-20倍PE估值下，股息率大致為3.3%。可以簡(jiǎn)單測(cè)算出股價(jià)漲幅=2.87*(20/10)*(1+3.3%)^23-1=11.2倍。
成長(zhǎng)歷史：從玻璃先驅(qū)到涂料巨頭。PPG成立于1883年，其前身是匹茲堡平板玻璃廠(chǎng)。由于玻璃及涂料需求終端(建筑、汽車(chē)等)一致，公司為共享渠道，從20世紀(jì)初開(kāi)始通過(guò)收購(gòu)的方式進(jìn)入涂料行業(yè)。在20世紀(jì)40年代，公司將業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步延伸至光學(xué)產(chǎn)品，并于1945年完成了在紐交所的上市。二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)了汽車(chē)制造和房屋建筑業(yè)的迅速發(fā)展，PPG開(kāi)始生產(chǎn)用于電路板、紗窗和增強(qiáng)塑料的玻璃纖維，正式進(jìn)入玻纖領(lǐng)域，同時(shí)推出無(wú)鉛室內(nèi)裝飾涂料。20世紀(jì)60年代，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步豐富，更名為PPG工業(yè)集團(tuán)。
由于涂料業(yè)務(wù)更加輕資產(chǎn)，公司定價(jià)能力更強(qiáng)，毛利率更加穩(wěn)定，能維持更好的增長(zhǎng)及盈利能力。公司從1990之后，開(kāi)始逐步剝離周期性強(qiáng)的平板建筑玻璃及汽車(chē)玻璃業(yè)務(wù)，而通過(guò)內(nèi)生或外延的方式不斷增加涂料業(yè)務(wù)的比重。截至2012年，公司玻璃及玻纖業(yè)務(wù)占比降至7%，而涂料業(yè)務(wù)占比升至74%。從我們對(duì)公司收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的拆分看，可以得到兩條有意思的結(jié)論：一是收購(gòu)兼并是PPG營(yíng)收增長(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)力，通過(guò)收購(gòu)兼并獲取新產(chǎn)品及新渠道是主要目的；二是由于涂料業(yè)務(wù)靠近終端，尤其是通過(guò)渠道銷(xiāo)售的部分涂料具有“B2C”屬性，公司有較強(qiáng)定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品價(jià)格具有很強(qiáng)抗通脹能力。
盈利能力：高壁壘帶來(lái)持續(xù)高回報(bào)。PPG凈資產(chǎn)收益率中樞約20%，呈一定的周期性波動(dòng)，波動(dòng)區(qū)間為10%-30%。PPG毛利率總體維持穩(wěn)定，近年有小幅上行趨勢(shì)，但ROS圍繞5%中樞波動(dòng)，略有下降趨勢(shì)。ROS的緩慢下降態(tài)勢(shì)并未帶來(lái)ROE趨勢(shì)性下降，杠桿率的趨勢(shì)性上行(主要是經(jīng)營(yíng)性占款能力增強(qiáng))對(duì)沖了ROS的小幅下降。PPG資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)性上升，這與資產(chǎn)變輕是匹配的；由于收購(gòu)帶來(lái)商譽(yù)，無(wú)形資產(chǎn)周轉(zhuǎn)下降；公司對(duì)上下游占款能力在不斷提升，公司凈運(yùn)營(yíng)資本占比在趨勢(shì)性下降。相對(duì)于其他成熟的制造業(yè)，涂料公司保持了較高的回報(bào)率，主要由于涂料行業(yè)具有較高的壁壘，體現(xiàn)在技術(shù)(尤其是汽車(chē)涂料)、渠道及品牌(尤其是建筑涂料)層面。
對(duì)A股相關(guān)公司的啟示：
1)從長(zhǎng)期投資回報(bào)率的角度看，玻璃及玻纖行業(yè)不是好行業(yè)
玻璃是PPG成立之初的主營(yíng)業(yè)務(wù)，后來(lái)又增加了玻纖業(yè)務(wù)。從2001年后的數(shù)據(jù)看，公司玻璃及玻纖板塊的收入逐年下降，2012年占比降至7%；玻璃及玻纖板塊的盈利能力也明顯差于公司其他板塊。我們認(rèn)為，玻璃及玻纖業(yè)務(wù)是典型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品差異小、盈利波動(dòng)性大。行業(yè)進(jìn)入壁壘低而企業(yè)又無(wú)法通過(guò)差異化來(lái)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期回報(bào)率很差，這從玻纖巨頭歐文斯科寧(2012年收入51.7億美元)長(zhǎng)期很差的盈利能力上可以得到驗(yàn)證。我們有理由認(rèn)為，對(duì)于追求長(zhǎng)期回報(bào)的投資者，玻璃及玻纖板塊可能不是好的選擇。
2)從資本市場(chǎng)投資回報(bào)的角度看，涂料行業(yè)是好行業(yè)
從美國(guó)股市中幾只獨(dú)立的涂料公司資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，都顯著跑贏市場(chǎng)。涂料行業(yè)在全球范圍看屬于成熟行業(yè)，在發(fā)達(dá)國(guó)家的增速已經(jīng)較低，而在發(fā)展中國(guó)家有較高增速，涂料公司顯著跑贏市場(chǎng)主要由于：1)市場(chǎng)足夠大，龍頭企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)、向發(fā)展中國(guó)家進(jìn)軍等方式維持了一定的銷(xiāo)量擴(kuò)張速度；2)涂料產(chǎn)品是終端產(chǎn)品，具有一定差異性，企業(yè)具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，原材料漲價(jià)時(shí)可以通過(guò)提價(jià)來(lái)抵抗通脹，某種程度上說(shuō)這為公司帶來(lái)了2-3%左右的永續(xù)增長(zhǎng)；3)較高的進(jìn)入門(mén)檻(渠道、品牌、技術(shù))帶給企業(yè)穩(wěn)定的高回報(bào)率，企業(yè)的現(xiàn)金流好，持續(xù)的分紅及回購(gòu)進(jìn)一步提升公司在資本市場(chǎng)回報(bào)率。
3)國(guó)內(nèi)的涂料企業(yè)有廣闊的進(jìn)口替代空間，需要關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)能力及營(yíng)銷(xiāo)能力
國(guó)內(nèi)收入規(guī)模最大的涂料公司為嘉寶莉，2011年收入也僅為3.25億美元，遠(yuǎn)低于國(guó)外巨頭，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額很小。不管是建筑還是工業(yè)涂料，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大多數(shù)份額都掌握在外資企業(yè)手中，有廣闊的進(jìn)口替代空間。建筑涂料行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)更多在銷(xiāo)售端(品牌+渠道)，突圍的企業(yè)需要有很強(qiáng)的營(yíng)銷(xiāo)能力，可以關(guān)注東方雨虹、嘉寶莉(第一次IPO失敗)、美涂士(準(zhǔn)備IPO)、三棵樹(shù)(準(zhǔn)備IPO)等公司。工業(yè)涂料行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更集中在技術(shù)環(huán)節(jié)，尤其是汽車(chē)涂料，汽車(chē)廠(chǎng)商對(duì)于更換涂料供應(yīng)商非常謹(jǐn)慎，良好的產(chǎn)品性能、品質(zhì)、服務(wù)是突圍關(guān)鍵，金立泰、上海新陽(yáng)可以關(guān)注。
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